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  出资者在进行组合出资时，并不仅仅以普通股作为组合目标。对证券出资基金来说，它的出资目标可所以普通股，也可所以优先股、债券等等。前面所评论的证券组合及财物定价理论在实践中首要运用于对普通股的出资，但它们所提醒的根本原理也适用于其它财物的组合办理。鉴于债券与债券组合的特别性，本节以债券财物的组合办理为研讨目标，作专题论说，本节所触及的一些思想办法也可推行运用于一般的财物组合办理中去。

  当时债券财物办理所运用的办法大体能够分为两类被迫办理与自动办理。被迫办理所运用的各种办法基都于债券商场功率较高的根本假定，即以为现行债券价格精确地反映了一切揭露可取得的信息。因而，办理者信任商场债券价格都是合理的，债券出资的收益率与债券所包括的危险是持平的，证券挑选(确认被过错定价证券)和商场机遇挑选(如当猜测利率会下降时购买长时刻债券，猜测利率会上升时则购买短期债券)的尽力都不或许成功地为出资人带来超越均匀水平的收益率。对办理者来说，证券的根本剖析和技能剖析将不再占有重要位置，办理者首要进行证券组合财物的剖析作业，而在证券组合剖析中，办理者的首要意图是尽或许削减组合财物的危险。对债券组合财物来说，办理者希望结构一个对危险具有免疫才能的债券组合，因而利息免疫是被迫办理的首要办法。自动办理办法则以债券商场并非高效这一假定为根底。自动办理者以为凭仗他们确认被过错定价债券的才能和把握商场时机的才能能够获取高于均匀水平的收益率。对办理者来说，证券的根本剖析和技能剖析以及证券组合剖析平等重要，在证券组合剖析中，办理者在尽或许地取得高收益率的一起也尽或许逃避危险。对债券组合财物来说，办理者积极地展开猜测，将多种财物定价理论运用于鉴别被过错定价的证券，挑选“恰当”的商场时机，自动地调整组合财物构成，对他们来说，利息免疫仅仅是一种手法罢了。本章都是为证券出资基金的财物办理供给原则性的思路与办法，介绍有关债券根底知识的具体内容拜见相关参阅书，这儿不再赘述。

  债券，从利息付出办法来看能够分为贴现债券和附息债券，从利率方式来看可分为固定利率债券和起浮利率债券。虽然债券的品种多种多样，但在本节中不会“差异”对待，因为它们都是迥然不同，例如，对贴现债券和附息债券来说只不过是现金流入流出的时点、流量不同罢了，对固定利率债券和起浮利率来说，只需猜测出商场利率，利率方式的不同也就无关紧要了。本节所论述的内容采纳遍及方式，具体运用时留意各公式、符号的具体意义。在CAPM和APT中，首要评论的是证券的危险与其收益率之间的联系，这种联系能够称为利率的危险结构(Risk Structure Of Interest Rate)。

  本部分评论利率的期限结构(Term Structure of Interest Rate)。所谓利率的期限结构是指债券的到期期限与到期收益率之间的联系。严格地讲，债券的危险巨细与债券的期限长短是离不开的，债券利率的期限结构仅仅危险结构的特别方式罢了。债券的到期期限(Term to Maturity)是指债券到期所需求的年限，即从现在持有某种债券算起一直到该债券最终一次偿付结束停止所需求的年份数。债券的到期收益率(Yield to Maturity)是在到期期限内债券的均匀收益率，即出资者从现在开始直到债券连本带利悉数回收停止所取得的均匀收益率。严格地说，债券利率的期限结构用于描绘那些违约概率相同、税收露出程度相同的债券。

  1．算术均匀到期收益率。它是不考虑收益再出资时的到期收益率(对债券来说，这儿的收益便是利息收入)。要求算术均匀到期收益率，应先求到期期限内各期的收益率。

  记第t期证券期初价格为，期末价格为，该期内证券净现金收入为，则该期收益率为：

  对债券来说，便是第t期内的利息。一般所说的“期”是以年计的，假如不以年计，应折算到“年期”。记年收益率为r。不考虑收益再出资时，r=n，其间，n是1年所包括的期数。假如考虑收益再出资，一般运用复利公式，如下折算为年收益率：

  有时分，需将名义收益率(名义利率)转化为实践收益率(实践利率)，此刻，实践收益率(实践利率)为名义收益率(名义利率)与通货膨胀率之差。以下均假定，每期收益率是换算为同一规范的年收益率。核算出各期收益收益率后，算术均匀到期收益率为：，其间，N为到期期限。

  2．几何均匀到期收益率。它是考虑收益(利息)再出资时的到期收益率，核算公式为：

  3．内部到期收益率。就一般情况来说，内部收益率(Internal Rate of Return)是指在核算期内各年现金流量的现值总和等于零时的折现率。债券的内部到期收益率(Internal Yield to Maturity)可如下简化核算：

  上式中，p代表债券现在的商场价格，为第t年的利息收入，第N年未回收的金额，y为到期内部收益率。内部到期收益率的精确核算并不是一件垂手可得的事，适当于求解一个数学方程，一般情况下可用夹挤法和牛顿迭代法求解。

  一般所说的债券到期收益率即便是内部到期收益率，即能使债券未来的约好现金活动的现值等于债券现行市价的贴现率。假如债券能够被提早换回，则将能使债券往后提早换回时现金活动的现值等于现行债券市价的贴现率即债券提早换回收益率作为到期收益率看待。上述核算实践上并未考虑危险，但它们是考虑危险时债券收益率核算的根底。

  如前所述，商场利率的期限结构是根据财务债券描绘的。债券的到期收益率与到期期限之间的联系能够用收益率曲线直观地标明。收益率曲线(Yield Curve)是标明不同到期日(一般在横轴标明)的证券(一般指财务债券)的到期收益率(纵轴)的图形。收益率曲线的形状是多种多样的。许多的收益率曲线是向右上方爬高的曲线，标明一般情况下，债券到期期限越长，到期收益率越高。

  解说利率期限结构的理论首要有三种：商场预期理论、活动性偏好理论和商场切割理论。

  商场预期理论首要由费希尔(Fisher)提出，经卢茨(Lutz)和希克斯(Hicks)等予以开展和完善。商场预期理论把金融商场作为一个全体，以为不同期限证券能够彼此代替，其首要假定是：(1)金融商场是完善的，没有进出壁垒；(2)金融商场是有用的；(3)没有交易成本；(4)出资者寻求赢利最大化；(5)出资者对未来利率的变化有相同预期。

  商场预期理论的首要内容是，商场对未来利率变化的预期是决议期限结构的仅有要素，远期利率反映了出资者对未来相应时期的即期利率的一起知道。浅显地讲，一个几年期债券的到期收益率等于这几年中各年的1年期债券到期收益率的均匀值。

  在商场预期理论中，影响出资者预期的要素首要是通货膨胀，出资者对实践利率和通货膨胀率的预期产生变化，按名义利率核算的未来即期利率就产生变化，然后影响到期限结构。例如，出资者估量通货膨胀率将会下降，那么收益率曲线将会向右下方歪斜。

  从逻辑上讲，依照商场预期理论，收益率曲线向右上方爬高和向右下方歪斜的或许性是适当的。但实证结果标明，收益率曲线向右下方歪斜的时分要少些，对此，活动性偏好理论给出了弥补解说。

  活动性偏好理论以为，不同期限的证券不能彼此代替。影响利率期限结构的要素除商场预期外，还有出资者的活动性偏好出资者更乐意购买短期债券的倾向。出资者的活动性偏好首要来自两个方面，一是出资者意识到他们自己或许很快或许随时就有对资金的需求，二是出资者以为购买短期证券所面临的危险峻小些。出资者的活动性偏好，要求长时刻资金的借款人供给较高的预期收益率。远期利率和未来预期利率之差被称为活动性溢价(Liguidity Premium)，也译为活动性升水。

  简言之，依照活动性偏好理论，收益率曲线上升或许是活动性偏好引起的，只要当上升起伏较大时才或许是因为商场预期即期利率上升引起的，而收益率曲线下降只要在预期未来即期利率有较大起伏下降时才会产生。因而，收益率曲线上升的情况要多一些。

  商场切割理论以为出资者和借款人都受到法令、偏好或许习气的约束，不同的出资者有各自的出资规模，不同期限的债券商场被一个个切割开来，整个金融商场中各个期限的商场都有各自的出资者，本钱从一个商场到另一个商场部分地活动存在妨碍，因而，即期利率取决于各个商场各自的资金供求情况，收益率曲线的形状取决于各种期限债券的供求联系。

  被迫的债券组合办理意图就在于下降危险。一般地，把危险为零的债券组合称为免疫债券组合。债券免疫在养老基金中比较盛行，这是因为养老基金需求定时向退休职工付出必定的年金，它希望“简略”地做到现金匹配，即每年出资债券所得的现金流入和付出年金的流出相适应。债券免疫对一般的出资基金来说也是需求的，它关于出资基金防

  止利率变化危险、确保现金开销有重要的效果。要结构免疫债券组合，需求先核算债券的继续期限。

  继续期限(Duration)是债券一系列钱银付出的均匀到期时刻，进一步讲，它是债券对剩下的一切钱银付出额进行付出所需时刻的加权均匀。债券的继续期限D一般可用下述公式核算

  其间，是以债券到期收益率为贴现率核算出来的在时刻t能够收到的现金流的现值，P是债券现行商场价格，t为债券余下的到期时刻。

  很显然，贴现债券的继续期限等于到期期限，附息债券的继续期限小于到期期限。

  实践运用中，测定继续期限的办法首要有以下几种：麦考利继续期限、费希尔韦尔继续期限、考克期英格索尔罗斯继续期限。具体介绍拜见附录[64]

  结构免疫债券组合的原理很简略：先核算约好现金开销的继续期限，再挑选一组债券使之具有相同的继续期限。值得留意的是债券组合的收益率和继续期限应将组合作为一个全体核算，而不是各债券的内部收益率和继续期限按组合系数来加权均匀求出，除非期限结构是平的。别的，具有相同继续期限的债券组合并不止一个，因而能够求出具有较大(乃至最大内部收益率的)免疫债券组合。免疫债券组合的结构将依赖于数学技巧和核算机东西的运用。

  1．拖欠和提早换回。债券免疫是在债券约好的现金活动会确保付出前提下操作的，债券被假定无提早换回危险和拖欠危险。为避免呈现这种失效，操作时可使债券组合的继续期限略小于负债开销的继续期限。

  2．利率期限结构变形。为操作上的简洁，实践上一般假定收益率曲线是水平的，往后的变化也是平行移动此刻债券组合的继续期限可按各债券持期限以组合系数加权均匀，关于利率的杂乱变化，原免疫债券组合将失掉免疫才能。为避免这种情况，应力求把债券组合作为一个全体来核算继续期限，并留意根据商场利率的变化不断地进行再免疫组合。

  自动的债券组合仅仅一般出资组合原理的具体运用。在债券组合中，出资者对债券的持有期并不等于债券的到期期限，这是在核算债券的希望收益率、方差、协方差时值得留意的问题。在持有期t内债券的收益率为：

  ,其间，第t期证券期初价格为，期末价格为，该期内证券净现金收入为。和都是随机变量。债券收益率希望值为：

  关于财务债券来说，是确认的，即=I。对公司债券来说，有违约的或许，因而＝许诺的利息付出X(1一违约概率)，的核算就触及到内部收益率的问题。

  先按前面所叙办法，求出该债券的到期内部收益率y。假定从持有期末为新起点，把作为“现在”的商场价格，列出新的到期内部收益率公式，只不过现在的内部收益率已求出，把作为未知数，求解即得。估量时所运用的y从本质上说是一个“远期利率”，实践上需求根据商场利率的期限结构进行调整，因而，此刻求出的是不“精确”

  预算持有期内收益率的方差或协方差比较困难。一般能够将整个持有期分红若干“期”的区间，如每期可按月计。核算出按月的更一般是如期收益率，再利用此刻间序列样本预算方差和协方差。

  假如持有债券为财务债券，那么首要根据利率期限结构核算出各期期初、期末时的到期收益率，因为期限结构并不是平的，所以得出的并不持平，第t期的收益率为：

  ，式中，是一期的时刻长度，若为月，则取1/12，余类推。D是该期期初为起点，以该债券到期内部收益率核算的麦考利继续时刻。

  实践上，上式中d4代表了长时刻利率，d1是长时刻利率与短期利率的差额，d2、d3决议着收益率曲线的形状。y、T别离代表到期收益率和到期期限，这是清楚明了的。上述收益率曲线方程可供在预算时参阅。

  对公司债券可参阅财务债券估量方差、协方差。当然，假如能直接描绘出在持有期内收益率r的概率散布，那就能够接前面几节中所叙办法直接操作了。

  债券组合也触及到寻觅被过错定价债券的问题。根本思路是，出资者估量债券的内涵价值并与商场价格相比较或许预算债券内涵的到期收益率并与商场价格决议的到期收益率相比较，找出那些被过错定价的债券，抛出被商场高定价债券、购入被低定价债券，获取超越一般水平的更大收益。债券内涵价值的估量归于根本剖析领域，出资者估量债券内涵价值的根据是债券的本息巨细、到期期限、活动性、税收待遇、提早换回规则、拖欠的或许性等，估量的根本办法是“本钱化定价办法”。

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